Qu’est-ce qu’un covenant bancaire dans un LBO ?

Le contrat de prêt d’un rachat d’entreprise par holding fait souvent quarante pages, et le repreneur lit surtout le taux, la durée et les garanties. Les covenants tiennent en une annexe : deux ou trois ratios, des seuils par année, une date de test. C’est pourtant cette annexe qui décidera, en cas de mauvaise année, si la banque reste un partenaire ou prend la main. Ratios usuels, calcul de celui qui casse en premier, suites d’un bris et points à négocier : tout se joue avant la signature.

Covenant bancaire : un engagement chiffré attaché au prêt

Le mot vient de l’anglais « covenant », engagement. Dans un contrat de crédit, on distingue trois familles. Les covenants financiers fixent des ratios chiffrés à respecter. Les engagements de faire obligent l’emprunteur à transmettre ses comptes, un certificat de conformité, à assurer ses actifs. Les engagements de ne pas faire interdisent, sauf accord de la banque, de céder un actif important, de s’endetter ailleurs, de verser des dividendes au-delà d’un plafond ou de changer d’actionnaire de contrôle.

La fiche que la Banque de France consacre aux montages à effet de levier résume bien leur fonction : donner au prêteur un droit de regard, voire un moyen de pression, sur l’emprunteur. Elle note aussi que l’exigibilité anticipée est rarement mise en œuvre, parce qu’elle précipiterait la défaillance du groupe : les covenants jouent d’abord un rôle d’alerte. Dans un LBO, où la dette est remboursée par les résultats d’une seule société, ce signal arrive tôt.

Les covenants usuels d’un LBO de PME, ratio dette nette sur EBITDA en tête

Covenant	Formule	Ce qu’il mesure	Niveau que nous voyons en PME
Levier	Dette financière nette ÷ EBITDA	Nombre d’années de résultat pour rembourser la dette	Plafond de 3,0 à 3,5 à l’origine, dégressif chaque année
DSCR (couverture du service de la dette)	Flux de trésorerie disponible ÷ (capital remboursé + intérêts)	Capacité à payer les échéances de l’année	Plancher de 1,05 à 1,20
Gearing	Dette financière nette ÷ fonds propres	Équilibre entre dette et capitaux propres	Plafond de 1 à 1,5, plus rare en PME
Investissements	Capex de l’année plafonnés en euros	Protection de la trésorerie	Montant fixé selon le business plan

Le ratio dette nette sur EBITDA est le plus connu. La dette nette additionne les emprunts bancaires, le crédit-bail parfois, et retranche la trésorerie disponible. L’EBITDA est proche de l’EBE, mais c’est sa définition contractuelle qui compte : ce que le contrat autorise à réintégrer (éléments exceptionnels, coûts de l’acquisition, loyers de crédit-bail) change le ratio de plusieurs dixièmes. Lisez la page des définitions avant la page des seuils.

Les seuils sont des indications tirées des dossiers que nous voyons, pas une norme : ils dépendent du secteur, de la taille, de l’appétit de la banque et du niveau d’apport. Un repreneur qui apporte 40 % des fonds obtient des covenants plus larges qu’un repreneur qui en apporte 20 %.

Quel covenant casse en premier : calcul sur un rachat à 3,6 M€ de dette

Hypothèses : une holding rachète une PME industrielle qui dégage 1 200 000 € d’EBITDA. Elle emprunte 3 600 000 € de dette senior à 5 %, amortissable en sept ans par échéances constantes de capital (514 286 € par an). Covenants : levier inférieur ou égal à 3,00 à la fin de la première année, DSCR supérieur ou égal à 1,10. Impôt sur les sociétés d’environ 180 000 € (intégration fiscale en place), 150 000 € d’investissements annuels, besoin en fonds de roulement stable, 250 000 € de trésorerie.

Fin d’année 1	Calcul	Résultat	Seuil	Baisse d’EBITDA qui fait casser
Levier	(3 085 714 − 250 000) ÷ 1 200 000	2,36	≤ 3,00	− 21 % (EBITDA à 945 000 €)
DSCR	(1 200 000 − 180 000 − 150 000) ÷ (514 286 + 167 143)	1,28	≥ 1,10	− 13 % (EBITDA à 1 039 000 €)

Le calcul de la dernière colonne. Pour le levier, il suffit que l’EBITDA tombe sous 2 835 714 ÷ 3 = 945 238 €. Pour le DSCR, le flux disponible doit rester au-dessus de 1,10 × 681 429 = 749 572 €, soit 120 428 € de moins qu’aujourd’hui. Comme une baisse d’EBITDA réduit aussi l’impôt d’environ 25 %, chaque euro d’EBITDA perdu retire 0,75 € de flux : le bris survient à 120 428 ÷ 0,75 = 160 571 € d’EBITDA en moins, soit une baisse de 13,4 %.

Le repreneur qui ne regarde que le levier se croit protégé jusqu’à une baisse de 21 %. Il ne l’est que jusqu’à 13 %. C’est le cas général dans les LBO de PME à amortissement rapide : les échéances de capital pèsent lourd dans le service de la dette, et le DSCR casse avant le levier. Une année avec un gros client perdu ou un investissement non prévu suffit.

Comment se rembourse un LBO, et pourquoi le DSCR le surveille

La holding n’a pas d’activité. Elle rembourse le capital et paie les intérêts avec les dividendes remontés de la cible, et avec l’économie d’impôt que procure l’intégration fiscale entre les deux sociétés. La chaîne est donc : EBITDA de la cible, moins impôt, investissements et variation du besoin en fonds de roulement, égale trésorerie distribuable, qui remonte à la holding et sert la dette. Notre article sur la holding de reprise détaille ce circuit.

Le DSCR mesure exactement ce circuit, année par année. Le levier regarde le stock de dette, le DSCR regarde le flux. Une banque qui fixe les deux vérifie à la fois que la dette baisse au rythme prévu et que chaque échéance est payée par l’exploitation, pas par la trésorerie de départ ou un découvert. C’est pour cela que nous construisons les business plans de reprise à partir du DSCR année par année, et non à partir d’un multiple d’EBITDA global.

Bris de covenant : ce qui se passe vraiment

Un bris de covenant constaté au test annuel est un cas de défaut au sens du contrat. En droit, il ouvre à la banque la faculté de prononcer l’exigibilité anticipée de tout le prêt. En pratique, les issues les plus fréquentes sont les suivantes :

• le waiver : la banque renonce, pour cet exercice, à se prévaloir du bris, contre une commission et parfois une hausse de marge ;
• le reset : les seuils des années suivantes sont redéfinis sur un business plan révisé, souvent avec un allongement de la durée ou un report d’échéances en capital ;
• l’equity cure : si le contrat le prévoit, les associés remettent des fonds propres ou un compte courant subordonné pour ramener le ratio dans les clous ;
• des garanties supplémentaires, ou un encadrement plus strict des dividendes et des investissements.

Quand la situation est plus sérieuse, le dirigeant peut demander au président du tribunal de commerce la désignation d’un mandataire ad hoc ou l’ouverture d’une conciliation. Le code de commerce répute alors non écrite toute clause qui aggrave les obligations du débiteur du seul fait de ces procédures (article L611-16). Et le juge peut, en dernier recours, reporter ou échelonner une dette dans la limite de deux ans (article 1343-5 du code civil). Ces protections existent ; elles ne remplacent pas une discussion ouverte avec la banque dès le premier trimestre difficile.

Le vrai risque pour un repreneur personne physique se situe au bout de la chaîne : la caution personnelle qu’il a souvent donnée sur une partie du prêt. Un bris mal géré qui dégénère en défaut la met en jeu.

Ce qu’il faut négocier avant de signer le contrat de prêt

Les covenants se négocient avec le prêt, pas après. La liste que nous passons avec nos clients acquéreurs avant la signature :

1. La marge de sécurité : chaque seuil doit rester respecté avec une baisse d’au moins 25 % de l’EBITDA par rapport au business plan, sur chaque année du prêt. Si le plan ne tient qu’à 10 %, demandez des seuils plus larges ou un amortissement plus doux.
2. La définition de l’EBITDA et de la dette nette : retraitements autorisés, traitement du crédit-bail, trésorerie prise en compte.
3. Le périmètre et la date du test : comptes consolidés ou agrégés, une fois par an plutôt que deux, délai de remise des comptes réaliste.
4. Un droit de correction par apport des associés, avec un nombre maximal d’utilisations.
5. Le plafond de dividendes et d’investissements, cohérent avec le plan de développement de la cible.
6. La clause de changement de contrôle et les cas de défaut croisé avec d’autres financements.

Comparer trois offres bancaires sur ces points vaut souvent plus qu’un dixième de point de taux. Notre article sur le financement du rachat d’une entreprise décrit comment organiser cette mise en concurrence, et celui sur l’apport nécessaire montre comment le niveau d’apport desserre les ratios.

La banque n’appliquera jamais le ratio ? Pas si simple

L’objection classique : « la banque ne va jamais faire tomber le prêt pour un ratio ». C’est exact dans la plupart des cas, et c’est précisément pour cela que les covenants comptent : ils ne servent pas à rompre le crédit mais à rouvrir la négociation au moment où l’emprunteur est le plus faible. Un repreneur en bris de covenant négocie un waiver avec une commission, une marge relevée et un droit de regard accru sur ses dividendes. Celui qui a gardé 25 % de marge ne négocie rien.

Deux erreurs reviennent. D’abord, construire le business plan de reprise pour le banquier, avec une croissance optimiste, puis découvrir que les covenants ont été calés sur ce plan. Ensuite, oublier que la première année après un rachat est rarement la meilleure : départ du cédant, coûts d’intégration, clients qui testent le nouveau dirigeant. Nous recommandons de négocier des seuils plus larges la première année, quitte à accepter une pente plus raide ensuite. Les repreneurs qui préparent un montage peuvent en parler avec nous dans le cadre de notre accompagnement à l’acquisition.

Questions fréquentes