Comment calculer le free cash flow d’une entreprise ?

Le cédant annonce 600 000 € d’EBITDA, le multiple paraît raisonnable, la banque semble ouverte. Reste une question que beaucoup de repreneurs posent trop tard : combien restera-t-il chaque année, en euros sur le compte, pour rembourser l’emprunt ? L’EBITDA ne le dit pas. Il ignore l’impôt, l’argent immobilisé dans les stocks et les créances clients, et les machines qu’il faudra remplacer. Le cash flow libre répond précisément à cette question. C’est aussi l’agrégat sur lequel reposent les méthodes d’évaluation d’entreprise par les flux, et celui qu’un acquéreur averti reconstitue avant toute offre. Voici la formule, un exemple complet sur une PME, la manière de lire un tableau des flux et les erreurs que nous voyons régulièrement.

La formule du free cash flow, de l’EBITDA à la trésorerie disponible

Pour une PME, la formule la plus utile en M&A part de l’EBITDA, parce que c’est l’agrégat que l’on négocie :

1. EBITDA (ou EBE retraité), c’est-à-dire le résultat d’exploitation avant dotations aux amortissements et provisions ;
2. moins l’impôt sur les sociétés normatif, calculé sur le résultat d’exploitation comme si l’entreprise n’avait pas de dette ;
3. moins la variation du besoin en fonds de roulement (hausse des stocks et des créances, nette de la hausse des dettes fournisseurs) ;
4. moins les investissements (capex), en distinguant maintien et développement.

On obtient le free cash flow disponible pour l’ensemble des financeurs, que les anglo-saxons appellent FCFF (free cash flow to the firm). C’est lui qui sert à évaluer l’entreprise et à dimensionner la dette. Si l’on retranche ensuite les intérêts après impôt et les remboursements d’emprunt, on obtient le flux disponible pour l’actionnaire (FCFE), utile pour savoir ce que le repreneur pourra se verser.

L’impôt est dit normatif parce qu’on neutralise l’effet de la dette actuelle : l’acquéreur mettra en place son propre financement. Nous partons toujours d’un EBITDA déjà retraité des éléments non récurrents et de la rémunération du dirigeant ; la méthode est détaillée dans notre article sur la normalisation de l’EBE, et la définition exacte de l’agrégat dans l’EBITDA, définition et calcul.

Exemple chiffré : une entreprise de maintenance de 4,5 M€ de chiffre d’affaires

Prenons une société de maintenance industrielle, 35 salariés, 4,5 M€ de chiffre d’affaires en croissance de 5 % par an. Hypothèses : EBITDA retraité de 600 000 €, dotations aux amortissements de 150 000 €, BFR égal à 18 % du chiffre d’affaires, investissements de maintien de 140 000 € par an.

Étape	Calcul	Montant
EBITDA retraité	Donnée	600 000 €
Dotations aux amortissements	Donnée	150 000 €
Résultat d’exploitation	600 000 − 150 000	450 000 €
IS normatif	15 % × 42 500 + 25 % × 407 500	− 108 250 €
Variation du BFR	18 % × 225 000 € de CA supplémentaire	− 40 500 €
Investissements de maintien	Donnée	− 140 000 €
Free cash flow	600 000 − 108 250 − 40 500 − 140 000	311 250 €
Taux de conversion	311 250 / 600 000	52 %

Sur 600 000 € d’EBITDA, 311 250 € seulement sont disponibles. Si le vendeur demande 3 M€ de valeur d’entreprise (5 fois l’EBITDA), le rendement en free cash flow ressort à 10,4 % par an avant financement. Ce chiffre parle davantage à un repreneur que le multiple d’EBITDA : il le compare directement au coût de sa dette et au rendement qu’il attend de son apport.

Le taux de conversion varie fortement selon les métiers. Une société de conseil sans stock ni machines peut convertir 70 % ou plus de son EBITDA ; une entreprise industrielle en croissance peut descendre sous 40 %. Nous ne donnons pas de norme sectorielle chiffrée : elle dépend trop des délais de paiement et de l’âge du parc de chaque entreprise.

Variation du BFR : le poste qui fait mentir l’EBITDA

Le besoin en fonds de roulement, c’est l’argent immobilisé dans le cycle d’exploitation : stocks, plus créances clients, moins dettes fournisseurs et dettes fiscales et sociales. Ce qui compte pour le free cash flow n’est pas le niveau du BFR mais sa variation d’une année sur l’autre.

Deux conséquences que les repreneurs découvrent souvent après le closing. La croissance consomme de la trésorerie : dans notre exemple, 5 % de croissance absorbe 40 500 € par an ; à 20 % de croissance, ce serait 162 000 €, soit plus de la moitié du free cash flow. Ensuite, le BFR se manipule à court terme. Un cédant qui relance ses clients et paie ses fournisseurs plus tard dans les mois précédant la vente affiche une trésorerie flatteuse et un free cash flow historique gonflé. L’acquéreur héritera d’un BFR à reconstituer.

C’est pourquoi le prix se négocie avec un BFR normatif : si le BFR livré au closing est inférieur à la moyenne des douze derniers mois, le prix baisse d’autant. Le mécanisme, et le passage de la valeur d’entreprise au prix des titres, sont expliqués dans notre article sur la dette nette et le prix des titres.

Investissements de maintien ou de développement : où tracer la ligne

Seuls les investissements de maintien (remplacer ce qui s’use pour garder le même niveau d’activité) entrent dans le free cash flow normatif utilisé pour évaluer. Les investissements de développement (une nouvelle ligne, une nouvelle agence) financent une croissance future ; on les traite à part, avec le surcroît d’EBITDA qu’ils doivent produire.

La ligne est facile à tracer sur le papier, moins dans un dossier réel. Deux repères simples : comparer les investissements des cinq dernières années aux dotations aux amortissements (un rapport durablement inférieur à 1 signale un sous-investissement), et regarder l’âge moyen du parc, des véhicules ou du système informatique. Un dirigeant qui prépare sa sortie depuis trois ans a souvent levé le pied sur les investissements. Le free cash flow historique en paraît excellent ; le repreneur, lui, devra financer le rattrapage dès la première année.

Le crédit-bail mérite une attention particulière : les loyers sont une charge d’exploitation qui réduit l’EBITDA, alors qu’un investissement financé par emprunt ne le réduit pas. Pour comparer deux sociétés, il faut retraiter l’un ou l’autre.

Tableau des flux de trésorerie : à quoi il sert et comment l’analyser

Le tableau des flux de trésorerie explique la variation de trésorerie de l’exercice en trois blocs : les flux liés à l’activité (exploitation), les flux liés aux investissements, les flux liés au financement (emprunts, remboursements, dividendes, augmentations de capital). Son utilité est simple : il montre d’où vient l’argent et où il est parti, ce que ni le compte de résultat ni le bilan ne montrent seuls.

Les comptes annuels d’une PME n’en comportent généralement pas ; il faut le reconstituer à partir de deux bilans successifs et du compte de résultat. Pour analyser un tableau de flux de trésorerie, nous regardons dans cet ordre :

• le flux d’exploitation couvre-t-il durablement les investissements de maintien ? Sinon l’entreprise vit de sa dette ou de ses réserves ;
• l’écart entre flux d’exploitation et EBITDA est-il stable ? Un écart qui se creuse traduit une dérive du BFR ;
• la trésorerie de fin d’exercice doit-elle beaucoup à des éléments ponctuels (cession d’un actif, décalage d’un paiement de TVA, subvention) ?
• les dividendes versés dépassent-ils le free cash flow ? Si oui, la trésorerie a été puisée dans les réserves.

Une nuance utile pour calculer les flux de trésorerie d’une petite société : la capacité d’autofinancement (CAF) que présente souvent l’expert-comptable n’est pas le free cash flow. La CAF part du résultat net, après intérêts et éléments exceptionnels, et ignore à la fois la variation du BFR et les investissements. Elle mesure une capacité, pas une trésorerie disponible.

Free cash flow et dette d’acquisition : combien peut-on emprunter ?

C’est l’usage le plus concret pour un repreneur. Reprenons notre société : 311 250 € de free cash flow. Un emprunt de 1,5 M€ sur sept ans à 5 % coûte environ 259 000 € par an d’annuité (intérêts et capital). La couverture ressort à 1,2 fois. Nous considérons 1,2 comme un minimum, pas une cible : une année de croissance plus forte, un client qui paie en retard ou une machine qui lâche, et la marge disparaît.

Deux corrections viennent alourdir ce calcul dans une reprise avec holding. La trésorerie de la filiale ne remonte pas librement vers la holding qui porte la dette : elle remonte par dividendes, limités au résultat distribuable, ou par des management fees correspondant à des services réels. Ensuite, les intérêts versés par la holding ne réduisent l’impôt que si une intégration fiscale est mise en place (détention d’au moins 95 %). Le montage complet est décrit dans notre guide pour financer le rachat d’une entreprise.

Beaucoup de repreneurs objectent que la banque « regarde l’EBITDA ». Elle regarde un ratio dette sur EBITDA pour l’accord de principe, puis un ratio de couverture fondé sur les flux pour les covenants. Présenter d’emblée un free cash flow argumenté raccourcit la discussion et évite de sur-emprunter.

Le free cash flow dans l’évaluation d’une entreprise

La méthode des flux de trésorerie actualisés (DCF) projette le free cash flow sur cinq à sept ans, puis l’actualise au coût du capital, avec une valeur terminale. Elle donne une valeur d’entreprise, dont on déduit la dette nette pour obtenir le prix des titres. Pour une PME, nous l’utilisons comme contrôle de cohérence plutôt que comme méthode principale : les prévisions sont fragiles et la valeur terminale pèse souvent plus de la moitié du résultat.

Le free cash flow sert aussi à expliquer pourquoi deux sociétés au même EBITDA ne valent pas le même prix. À 600 000 € d’EBITDA chacune, une société de conseil qui convertit 75 % en trésorerie et une société industrielle qui en convertit 40 % ne justifient pas le même multiple. Le détail des méthodes figure sur notre page évaluer son entreprise avec méthode ; pour un premier ordre de grandeur, vous pouvez aussi passer par notre estimation de valeur.

Les pièges que nous voyons chez les repreneurs

Dans les dossiers de reprise que nous examinons, les erreurs de calcul du free cash flow se ressemblent :

• prendre l’EBITDA présenté par le cédant sans retraiter la rémunération du dirigeant, alors qu’il faudra payer un directeur ;
• calculer l’impôt sur le résultat net historique, déjà réduit par des intérêts ou par des déficits reportables qui ne profiteront pas nécessairement au repreneur (leur imputation est plafonnée à 1 M€ plus 50 % du bénéfice excédentaire) ;
• oublier la saisonnalité du BFR : un bilan clos au point bas de l’activité sous-estime le besoin moyen ;
• retenir des investissements de maintien égaux à ceux des deux dernières années, précisément celles où le cédant a cessé d’investir ;
• confondre trésorerie disponible et trésorerie excédentaire : une partie du solde bancaire est nécessaire au fonctionnement courant.

Notre avis : avant toute lettre d’intention, un repreneur devrait reconstituer au minimum trois exercices de free cash flow et en expliquer chaque écart avec l’EBITDA. C’est un travail d’une ou deux journées qui évite de construire toute l’offre sur un chiffre qui n’existe pas en banque.

Questions fréquentes